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　　原標題：【興證策略】深度復盤：13-15年TMT牛市之行情演繹

　　來源：堯望后勢

　　引言：去年10月起我們將信創作為首推板塊，此后我們反復強調數字經濟下的TMT將成為市場主線。迄今為止，行情已從星星之火成燎原之勢，讓人不禁聯想到2013-2015年火熱的TMT行情。

　　我們系統性復盤了2013-2015年TMT行情，復盤報告分為上中下三篇：

　　1）誕生背景篇：2013-2015年TMT行情如何誕生？其宏觀經濟、流動性環境、產業趨勢、股市環境如何？

　　2）行情演繹篇：TMT行情如何一步一步演繹起來？每個行情階段驅動因素及演繹節奏如何？

　　3）啟示篇：站在當下，本輪TMT行情與上一輪有何相同與不同？我們總結了上一輪行情對當下的十大啟示。

　　本篇為深度復盤系列的第二篇：行情演繹篇。

　　回顧2013-2015年，TMT引領了一輪波瀾壯闊的成長股牛市。2012/12/1-2015/5/31，中信TMT指數翻了4.5倍，計算機和傳媒更是上漲分別上漲651%、557%，遠超同期萬得全A。根據TMT板塊相對萬得全A的表現，我們將2012年底至2015年中的TMT行情劃分為7個階段，并對每個階段的驅動因素和行情演繹節奏進行詳細梳理。

　　階段1（2012.12.1-2013.1.31）：TMT跟隨大盤深跌修復

　　2012年底至2013年1月，較強的經濟增長和政策刺激預期推動A股整體回升，期間TMT板塊并無明顯的超額收益。一方面，地產調控政策階段性放松推動地產投資和商品房銷售面積增速于12年顯著回暖，疊加制造業PMI和工業增加值同比回升，市場預期進入2013年后經濟有望企穩筑底。另一方面，12月中旬，經濟工作會議提出“新型城鎮化”并要求“積極穩妥推進城鎮化”。2012/12/1-2013/1/31，對經濟基本面的樂觀預期推動A股上漲超20%，其中，順周期的銀行、非銀金融行業表現占優，漲幅在40%左右，而同期的通信、計算機、傳媒和電子分別上漲24.1%、22.9%、22.6%、21.4%。

　　階段2（2013.2.1-2013.10.8）：從“拔估值”到“戴維斯雙擊”

　　2013年2月以來，政府就新興產業和科技行業密集發聲支持，奠定TMT行情的基礎。2013年1月，國務院常務會議討論通過《國家重大科技基礎設施建設中長期規劃（2012-2030年)》；2月4日，國務院辦公廳發布《關于強化企業技術創新主體地位 全面提升企業創新能力的意見》。3月5日，溫家寶總理在《政府工作報告》指出以擴大國內市場應用、重要關鍵技術攻關為重點，推動戰略性新興產業健康發展，3月8日，發改委發布《戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄》，明確了新興產業發展方向和重點產品。在中央對科技創新的重視下，各新興產業專項頻出，TMT方面，工信部部長苗圩在全國兩會上表示，4G牌照將于2013年底前發放，8月8日，國務院印發《關于促進信息消費擴大內需的若干意見》，提出實施“寬帶中國”戰略，加快網絡、通信基礎設施建設和升級；提出要大力發展數字出版、互動新媒體、移動多媒體等新興文化產業，促進數字文化內容消費；到2015年，信息消費規模要超過3.2萬億元，其中基于互聯網的新型信息消費規模達2.4萬億元，年均增長30%以上。

　　在各項扶持政策頻出的背景下，疊加估值處于低位，TMT板塊開啟第一輪“拔估值”式上漲，2013/2/1-2013/3/31，傳媒、電子、計算機和通信領漲A股。拆分估值與盈利的貢獻來看，由于2、3月份處于中觀數據和企業業績的“真空期”，該階段的上漲主要來自政策強刺激下的估值修復。節奏上，該時期中TMT板塊中的細分行業走勢較為接近、未出現明顯分化。

　　進入2013年二季度后，陸續披露的中觀和財報數據驗證了TMT板塊的高景氣：

　　（1）傳媒方面，2013Q1-2013Q3，得益于智能手機滲透率不斷提高，移動游戲的市場規模和銷售收入連續三個季度環比加速上行，《西游—降魔篇》、《致青春》和《中國合伙人》等大片引領國產電影票收入快速飆升；

　　（2）通信方面，兩會上工信部部長提出年底將發放4G牌照后，三大運營商紛紛開始布局，各項投資加速落地，市場預期通信行業市場規模有望迎來爆發；

　　（3）計算機方面，6月9日，中國國防科技大學開發的超級計算機——天河二號被評選為全球性能最優的超級計算機， 8月5日微信支付上線，疊加大數據、云計算和物聯網等技術逐漸成熟，計算機板塊內多個主題活躍；

　　（4）電子方面，智能手機帶動手機銷量快速增長，2013年1-8月，中國智能手機銷量累計同比長期維持在100%以上，旺盛的智能手機需求帶動電子產業鏈景氣度上行。

　　除中觀數據外，4月和7月披露的一季報和中報進一步顯示傳媒、計算機、通信和電子行業業績增速和ROE上行趨勢明朗，且相對全部A股的優勢顯著。

　　與此同時，并購重組事件為傳媒等成長行業提供外延式利潤增長。2013年4月以來，A股市場中的定增重組事件數量和交易規模快速攀升，而并購重組帶來的外延式利潤增長則催化股價進一步走高。

　　整體來看，隨著景氣向上的趨勢得到確認，疊加政策延續支持，TMT板塊成為彼時市場的最強主線。2013/4/1-2013/10/8，傳媒、計算機、通信和電子錄得125.12%、52.04%、33.47%、23.87%的漲幅，遠超同期萬得全A的8.15%。拆分盈利與估值來看，盡管“拔估值”依然是上漲的主要動力，但該階段中基本面對股價的貢獻較2-3月份明顯上升。一方面，中觀數據和財報不斷驗證TMT板塊景氣上行，另一方面，利好政策和事件持續出臺，不斷提振市場風險偏好。期間市場于6月遭遇“錢荒”，但得益于過硬的景氣支撐，TMT板塊整體回撤較小，傳媒更是僅下跌2%不到。

　　分行業來看，4月-10月的行情中，TMT內部有所分化，傳媒率先上漲且彈性較大，計算機次之，通信和電子相對靠后。本輪行情伊始，傳媒行業領漲。進入6月份后，A股遭遇“錢荒”，傳媒回撤較小，通信和計算機跌幅在9%左右，而電子下跌超13%。7月-9月，中報驗證高景氣，驅動傳媒再次率先大幅上漲，計算機緊隨其后、通信和電子彈性較小。我們認為兩方面因素使傳媒顯著跑贏：（1）由于手游和電影票房的高頻數據可得性和及時性更強，市場更容易確認傳媒行業的高景氣（3月底開始，分析師大幅上調傳媒2013年盈利預測）；（2）傳媒板塊中并購事件更多，對板塊情緒的提振作用更明顯。

　　機構配置上，TMT板塊的高景氣吸引機構倉位主動從舊經濟相關產業往新興產業切換，為本輪行情提供資金流動性支持。2013Q1-2013Q3，主動偏股型基金對TMT板塊的倉位和超配比例連續三個季度抬升，且超配比例變化與實際倉位變動幅度相當，指向公募主動增配意愿強烈。除公募外，在賺錢效應驅動下，個人投資者同樣加速布局傳媒和計算機等行業，融資資金持續凈流入相關行業。

　　值得注意的是，盡管2013年8月TMT板塊成交占比也達到高點，但行情持續向上。2013年初以來，TMT板塊成交額占全部A股的比重由不足10%攀升至8月的27%以上，創下新高。但由于產業趨勢的驅動和機構倉位的系統性提升（2013Q3公募對TMT板塊超配比例單季度提升6.1%），景氣優勢和增量資金使TMT板塊突破了短期情緒指標的桎梏，一直到10月中下旬以前，傳媒、計算機、通信和電子依然是市場的最強主線。

　　階段3（2013.10.9-2013.12.23）：多重沖擊疊加獲利了結，TMT走弱

　　整體來看，隨著估值上升至高位、景氣上行斜率放緩，疊加“鬼故事”叢生，資金階段性兌現浮盈，拖累TMT板塊表現較差。第一，經歷了2月至10月初的上漲，傳媒、通信和計算機估值分位數均已升至2010年以來80%左右的分位數水平；第二，業績披露階段，部分企業業績不達預期，如傳媒板塊凈利潤增速和ROE于2013Q3雙雙下滑；第三，隨著上海自貿區正式落地，前期“過火”的題材股炒作開始“降溫”、對改革和創新的“想象力”也逐漸收斂，市場回歸基本面審美、逐步開始兌現預期；第四，IPO即將重啟的傳聞引發市場對流動性分層的擔憂；第五，年末資金面壓力較大，“錢荒”再度來襲，壓制市場風險偏好。多重擾動下，獲利盤豐厚的機構投資者和游資有鎖定收益的心態，公募基金2013Q4超配比例下滑3.26pct，融資資金也連續流出。

　　分行業來看，由于估值分位數更高且個別龍頭股Q3業績不達預期，傳媒于10月9日開始率先面臨調整，而計算機、通信和電子延續上漲至10月22日后才開始調整。

　　階段4（2013.12.24-2014.2.10）：政策刺激下的新一輪上攻

　　多重政策利好催化，疊加險資對創業板“開閘”，TMT板塊迎來修復。2013年12月3日，工信部正式向中國移動、中國電信、中國聯通頒發TD-LTE制式的4G牌照。12月10日中央經濟工作會議明確要求“調結構”、“大力發展戰略性新興產業”。2014年1月7日，央行聯合科技部等六部門發布《關于大力推進體制機制創新，扎實做好科技金融服務的意見》，從鼓勵和引導金融機構大力培育和發展服務科技創新的金融組織體系、加快推進科技信貸產品和服務模式創新、拓寬適合科技創新發展規律的多元化融資渠道等方面進行工作部署，要求金融機構推進體制機制創新，做好科技金融服務各項具體工作。同日，中國保監會印發《中國保監會關于保險資金投資創業板上市公司股票等有關問題的通知》，允許保險資金投資創業板上市公司股票。

　　由于彼時處于數據真空期，在政策刺激和險資“開閘”帶來的增量資金的催化下，TMT板塊再一次開啟上漲行情。2013.12.24-2014.2.10，計算機、傳媒、電子和通信區間漲幅為25.81%、24.88%、23.26%、20.60%，再度領漲A股。分行業來看，TMT各行業走勢較為接近。

　　階段5（2014.2.19-2014.9.30）：市場輪動加快，TMT超額收益收斂

　　進入2014年后，高頻數據顯示TMT板塊景氣度板塊邊際下滑：

　　（1）傳媒方面，國產電影票房和手游收入增速分別于2014年一二季度見頂后開始回落，2014Q1-2014Q3，移動游戲銷售收入環比由72.7%下滑至3.8%；

　　（2）計算機方面，2014年云計算和物聯網市場規模的擴張速度較2013年小幅下滑，大數據市場規模增速更是則從2014年的98.2%下滑至2014年的37.3%；

　　（3）通信方面，2013年底以來，以4G基站為等TMT板塊的固定資產投資增速放緩，截至2014年8月，計算機、通信和其他電子設備制造業固定資產投資完成額累計同比由21.96%大幅下滑至8.8%；

　　（4）電子方面，隨著智能手機滲透率達到90%的水準，出貨量同比跌至負增長區間，對消費電子的需求回落。

　　2014年的一季報和中報進一步確認了TMT板塊的業績增速先后開始見頂回落的趨勢，此外，除電子行業外，計算機、通信和傳媒行業較全部A股的景氣優勢也逐漸開始收斂。

　　與此同時，經濟下行壓力顯現之下政策逐步轉向寬松，地產調控也開始出現轉向跡象。貨幣政策方面，2014年4月22日央行宣布下調縣域農村商業銀行人民幣存款準備金率2個百分點，下調縣域農村合作銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點；4月23日，央行宣布在分支行開展信貸資產質押試點；9月，央行創設MLF并隨即向市場投放5000億中期基礎貨幣。地產調控方面，3月，兩會首次提出“雙向調控”后，各地區逐步放松限購。4月，南寧放松部分區域限購；6月，呼和浩特發文取消限購；7月10日，濟南全面取消限購。隨后，截止9月底，蘇州、西安等30余個城市放開限購政策。

　　隨著對題材股、成長板塊高估值的擔憂逐漸升溫，疊加政策轉向寬松，2014年2月中下旬至9月底，市場風格從以TMT為代表的成長風格向以周期和金融地產為代表的低估值切換。

　　分行業來看，本輪TMT行情中，計算機和通信相對占優，傳媒顯著跑輸。2014年2-4月，隨著對題材股、成長板塊高估值的擔憂逐漸升溫，估值分位數更高的傳媒板塊顯著回調。5月初-7月，隨著國務院發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（新“國九條”），資本市場的地位顯著提升，金融監管加速放松，疊加證監會正式發布創業板IPO和再融資管理辦法，TMT板塊逐漸企穩，其中計算機反彈幅度最顯著，而傳媒表現較差。7月下旬至9月底，受6月社融超預期帶動，市場風險偏好回升，TMT普漲。

　　階段6（2014.10.8-2014.12.31）：超預期降息吹響向大金融切換的號角，TMT大幅跑輸

　　宏觀層面上，隨著經濟下行壓力增大，政策轉向全面寬松。第一，9月30日，央行和銀監會發布《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，下調首套房貸款利率下限，并對二套房再啟“認貸不認房”界定標準，標志著全國層面上的地產全面放松。第二，2014年11月21日，央行宣布將于次日分別下調存貸款基準利率0.25和0.4個百分點。第三，自10月以來，發改委密集批復了51個基建項目，其中，僅10月22日一天，發改委就批復了8個項目，較前9個月（30個項目）顯著增長。

　　中觀層面上，2014Q4，房市有所企穩，且國產電影票房、手機銷量和游戲收入增速等TMT中觀數據繼續維持低位。例如，2014年9-10月份，智能手機銷量連續負增長。與此同時，全國70個大中城市一二手房價環比分別于2014年9、10月份見底回升。

　　微觀層面上，三季報披露時期，非銀金融板塊三季報靚眼，而同期TMT板塊的三季報相對則相對比較“平淡”。2014Q3，非銀金融業績同比增長34.6%，環比二季度上行9.3pct，且連續兩個季度增長。而計算機和通信的業績有所下滑，傳媒與上一季度基本持平。

　　超預期的降息、房市企穩和大放異彩的三季報推動行情主線逐步轉向金融、地產鏈、基建鏈。2014.10.8-2014.12.31，金融地產板塊全面上漲，帶動大盤指數快速抬升，其中非銀金融漲超110%，銀行也大漲超60%，而通信、傳媒和計算機漲幅僅為2.3%、0.9%、0.5%，電子行業更是成為同期為數不多下跌的板塊。

　　階段7（2015.1.1-2015.6.12）：“杠桿牛”中的TMT狂歡

　　一方面，2015年初經濟復蘇動能仍舊不足、基本面羸弱，資本市場審美偏好重新回歸符合中長期經濟轉型方向的TMT板塊。在2014年代表傳統經濟的價值風格大幅修復后，2015年初國內經濟復蘇動能仍然不足，上市公司盈利修復壓力整體仍然較大。同時，2014年底開始貨幣政策持續寬松，流動性極其充裕。由此，在較為充分地博弈“政策寬松”所帶來的經濟修復等預期后，資本市場重新聚焦中長期發展前景 —— 符合國內經濟轉型方向、產業趨勢持續向好的TMT行業繼續成為市場青睞的“風口上的鷹”。

　　另一方面，2015年初前后TMT板塊持續迎來利好消息催化：

　　1）樂視生態布局利好頻傳。2015年1月4日，一封樂視CEO賈躍亭給全員的內部信流出，信中包括全年總收入力爭突破230億，實行全員持股計劃，推出新的重磅智能終端產品等重大戰略。消息催化下，2015年首個交易日樂視網大漲超9%。隨后，樂視生態布局頻頻傳出利好，新一代超級電視、超級手機、超級汽車等領域布局均在積極籌備，相關利好催化下樂視網在2015年1月5日至2月17日期間大漲178%，也成為了引領TMT板塊走強的重要“風向標”。

　　2）金融改革提速利好互聯網金融。2015年1月5日央行發布了《關于做好個人征信業務準備工作的通知》，要求芝麻信用管理有限公司等八家機構做好個人征信業務的準備工作，自此個人征信市場化進程正式開啟。這也標志著金融改革迎來提速，對于互聯網金融行業的發展具有重大意義。

　　3）互聯網與工業融合發展迎來提速。2015年1月6日中國證券網從工業和信息化部獲悉“作為中國版工業4.0戰略的重要抓手，互聯網與工業融合創新指導意見2015年將出臺”。將加快互聯網與工業的融合發展對推動我國的工業轉型升級、盡快實現工業 3.0 時代向 4.0 時代的轉變都將起到積極的促進作用。

　　4）“雙創”和“互聯網+”概念逐漸興起，落實創新驅動。“雙創”即大眾創業萬眾創新，是經濟結構調整的前進方向。自李克強總理在2014年11月的世界互聯網大會上指出互聯網是大眾創業、萬眾創新的新工具后，2015年3月，李克強在政府工作報告中首次提出“互聯網+”，并“制定“互聯網+”行動計劃，推動移動互聯網、云計算、大數據、物聯網等與現代制造業結合，促進電子商務、工業互聯網和互聯網金融（ITFIN）健康發展，引導互聯網企業拓展國際市場。

　　此外，2015年并購重組帶來的外延式增長對于TMT板塊同樣具有較大催化。2015年并購重組及借殼上市也迎來了進一步的爆發增長，2015年分別達到345例和42例的高峰。尤其對于以傳媒行業為代表的TMT公司來說，并購重組帶來了廣闊的外延式增長前景，對于相關標的股價具有較大催化。而當股價上漲后，對應標的公司又具備了就行更大規模并購的能力，這種循環又能夠對股價產生進一步的催化作用。從商譽數據來看，2015年TMT行業商譽規模進一步提速，商譽/所有者權益比例也從2014年末的6.3%大幅2015年末的9.6%，側面印證了這一輪激進的外延式增長浪潮。

　　資金面上看，隨著市場賺錢效應的顯著提升，以及改革、創新、“中國夢”逐漸成為新的民眾共識和時代洪流，存量財富如千軍萬馬涌向A股市場，居民資金通過直接入市、加杠桿、投資公募基金等方式加速入市，自3月開始推升市場全面加速上攻，TMT板塊更是期間增量資金流入的核心方向之一。

　　因此，2015年初市場再度上演風格切換，主線重回TMT方向。以計算機、傳媒為代表的各TMT行業受到政策利好、產業趨勢向好的共振催化，成為2015年1月至6月12日漲幅最高的方向。并且，在泛濫的流動性環境下，各項改革政策如火如荼地推進進一步推升了TMT估值。拆分盈利和估值的貢獻來看，除計算機有一定盈利支撐外，傳媒、通信和電子的漲幅幾乎全部依賴于估值的大幅擴張。

　　節奏上看，該階段TMT各行業上漲趨勢趨于一致，本質上均來源于流動性泛濫、增量資金入市、政策持續催化下的風險偏好大幅回升。期間行業表現打破了即期基本面、估值等因素的桎梏，同時各TMT行業的遠期前景一片大好，共同受益于“互聯網+”為代表的各項國家戰略，因此計算機、傳媒等TMT大多呈現同漲同跌的節奏。直到2015年6月大牛市終結，本階段行情告一段落。

　　總結：“三浪兩折”的TMT行情

　　整體來看，2013-2015年，TMT走出一輪波瀾壯闊的大牛市，板塊內翻倍股比比皆是，甚至有超過一成的“十倍股”。2012/12/1-2015/6/12，98%以上的TMT標的股價實現翻倍，7成以上的個股上漲超300%，而這一比例在非TMT板塊中為88.3%、36.6%。TMT板塊內部，計算機行業賺錢效應最突出，有超過23%的公司完成“十倍股”的壯舉。

　　節奏上，我們將2012年底至2015年中的TMT行情劃分為7個階段：

　　（1）階段1（2012/12/1-2013/1/31）：絕對/超額收益為24.0%/3.1%。PMI、工業增加值和商品房銷售等數據顯示國內經濟逐漸企穩，A股普漲，TMT板塊與大盤一起深跌修復，并無顯著的超額收益；

　　（2）階段2（2013/2/1-2013/10/8）：絕對/超額收益為60.0%/56.4%。13年2-3月，在各項扶持政策頻出的背景下，疊加估值處于低位，TMT板塊開啟第一輪“拔估值”式上漲，進入二季度后，隨著數據驗證高景氣，TMT板塊迎來“戴維斯雙擊”；

　　（3）階段3（2013/10/9-2013/12/23）：絕對/超額收益為-10.9%/-5.3%。隨著漲幅過高，且估值達到歷史高位，疊加部分企業業績不達預期，市場“人心思動”，各類“鬼故事”叢生，資金獲利了結情緒加重，拖累TMT板塊于10月初至年底走弱；

　　（4）階段4（2013/12/24-2014/2/17）：絕對/超額收益為20.6%/10.4%。2014年初，險資對創業板開閘，增量資金入場，疊加新一輪政策落地，提振市場風險偏好， TMT板塊迎來一輪估值修復行情；

　　（5）階段5（2014/2/18-2014/9/30）：絕對/超額收益為10.4%/-6.3%。2月中下旬至14年底，隨著TMT自身景氣邊際回落，疊加政策寬松不斷加碼，市場對題材股、成長板塊高估值的擔憂逐漸升溫，主線逐漸轉向以金融地產為代表的價值風格；

　　（6）階段6（2014/10/1-2014/12/31）：絕對/超額收益為-4.3%/-28.1%。10月中旬初至14年底，930新政+超預期降息標志著政策走向全面寬松，疊加房市企穩和大放異彩的三季報推動行情主線逐步轉向金融、地產鏈、基建鏈，金融地產板塊全面上漲，其中非銀金融漲超110%，而通信、傳媒和計算機漲幅僅為3.7%、2.0%、0.1%，電子行業更是成為同期為數不多下跌的板塊；

　　（7）階段7（2015/1/1-2015/6/12）：絕對/超額收益為161.9%/59.7%。李克強總理提出的萬物互聯打開市場想象空間，圍繞“互聯網＋”的各類主題概念叢生，疊加兩融資金大幅入市，推動TMT板塊引領A股走出“杠桿牛”。

　　分階段來看，階段7、階段2和階段4是TMT賺錢效應最為明顯的時候。超額收益視角下，這三個階段中，TMT行業個股的漲跌幅中位數跑贏同期非TMT個股20-50%左右，而在三個相對表現回落階段中，TMT板塊同樣充滿韌性，僅跑輸非TMT板塊各個漲跌幅中位數3-10%。絕對收益視角下，這三個階段中，計算機、通信、傳媒和電子行業內個股漲幅的分布較非TMT個股更偏右，例如2015年上半年，4成以上的TMT個股實現了股價翻兩番，而非TMT板塊中，只有18.3%的個股漲跌幅高于200%。

　　風險提示

　　僅為歷史數據和事件分析報告，不構成對行業或個股的推薦及建議。

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