文丨明明債券研究團(tuán)隊(duì)
核心觀點(diǎn)
2月議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)符合預(yù)期地加息25bps。雖然鮑威爾表示加息進(jìn)程還未結(jié)束以及2023年不會(huì)降息，但我們認(rèn)為加息停止時(shí)點(diǎn)與勞動(dòng)力市場(chǎng)以及薪資數(shù)據(jù)密切相關(guān)，終點(diǎn)聯(lián)邦基金利率上限水平或?yàn)?%，降息或由美國(guó)經(jīng)濟(jì)全面惡化觸發(fā)，預(yù)計(jì)今年美聯(lián)儲(chǔ)較難不降息。中長(zhǎng)期10年期美債利率下行趨勢(shì)確定性較高，但大幅下行需等待美國(guó)經(jīng)濟(jì)全面惡化時(shí)點(diǎn)。
此次議息會(huì)議結(jié)果：利率工具與數(shù)量工具方面，在本次議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)聯(lián)邦基金利率25bps至4.50%-4.75%，縮表節(jié)奏維持不變。經(jīng)濟(jì)預(yù)期方面，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹程度表述大幅修改，顯示美國(guó)通脹壓力正在得到緩解，疫情以及俄烏沖突對(duì)于通脹壓力的影響趨弱。貨幣政策立場(chǎng)方面，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)表示“持續(xù)提高目標(biāo)區(qū)間將是適當(dāng)?shù)摹币约啊霸诖_定（利率）目標(biāo)區(qū)間未來(lái)增長(zhǎng)時(shí)，委員會(huì)將考慮貨幣政策的累積收緊、貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通貨膨脹的滯后性以及經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展”。
鮑威爾講話要點(diǎn)：鮑威爾表示，現(xiàn)在實(shí)際利率是正的，貨幣政策是限制性的，這是放緩至加息25個(gè)基點(diǎn)的原因。雖然商品項(xiàng)通脹正在下降，住房項(xiàng)預(yù)計(jì)將在幾個(gè)月后出現(xiàn)反通貨膨脹，但除住房外的核心服務(wù)通脹項(xiàng)還沒(méi)有出現(xiàn)反通貨膨脹，并不認(rèn)為現(xiàn)在是暫停加息的時(shí)候。通脹需要一定時(shí)間才能回落，因此將需要在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持較高的利率。通脹可以回落到2%，而不會(huì)出現(xiàn)真正嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，今年經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)正增長(zhǎng)。
鮑威爾強(qiáng)調(diào)加息仍未結(jié)束并且2023年不會(huì)降息，但我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)較難不在2023年降息。鮑威爾表示除住房外核心服務(wù)項(xiàng)還未出現(xiàn)反通貨膨脹，加息還不會(huì)停止，該項(xiàng)出現(xiàn)反通貨膨脹需要?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)疲軟、恢復(fù)更好的供需平衡，因而未來(lái)需高度關(guān)注勞動(dòng)力市場(chǎng)以及薪資變動(dòng)。同時(shí)鮑威爾表示如果經(jīng)濟(jì)如SEP預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)軟著陸，則2023年不會(huì)降息，若通脹超預(yù)期更快下降，則貨幣政策可能會(huì)有所反映。我們認(rèn)為實(shí)質(zhì)上美聯(lián)儲(chǔ)降息與美國(guó)通脹下行速度以及經(jīng)濟(jì)全面惡化時(shí)點(diǎn)，尤其是與勞動(dòng)力市場(chǎng)密切相關(guān)，考慮到通脹下行速度存在不及預(yù)期的可能性，降息預(yù)計(jì)將由美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化觸發(fā)。由于今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍存在較高的衰退概率，因而實(shí)質(zhì)上我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)較難避免在2023年進(jìn)行降息。此次鮑威爾表態(tài)符合預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于加息終點(diǎn)水平的預(yù)期保持不變，終點(diǎn)利率水平上限仍為5%。
當(dāng)前基準(zhǔn)下，我們?nèi)耘袛嘟K點(diǎn)聯(lián)邦基金利率上限水平或?yàn)?%左右，10年期美債利率中長(zhǎng)期下行趨勢(shì)較為明確，但大幅下行需等待美國(guó)經(jīng)濟(jì)全面惡化時(shí)點(diǎn)。中國(guó)疫情防控優(yōu)化后經(jīng)濟(jì)開始反彈，今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)較高增速，這將緩解全球商品供應(yīng)阻礙，但也會(huì)一定程度推升需求，尤其是大宗商品。在此背景下，未來(lái)能源項(xiàng)對(duì)于美國(guó)通脹下行的貢獻(xiàn)將較為有限。在美國(guó)消費(fèi)支出當(dāng)前仍存在一定韌性的背景下，商品項(xiàng)通脹回落斜率存在放緩的可能性，疊加美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍十分緊張，薪資增長(zhǎng)粘性將繼續(xù)支撐核心服務(wù)項(xiàng)通脹，整體而言，雖然去年同期高基數(shù)會(huì)推動(dòng)美國(guó)通脹同比增速繼續(xù)回落，但回落速度存在不及預(yù)期的可能性。我們?nèi)跃S持此輪美聯(lián)儲(chǔ)或于今年一季度停止加息（最后一次加息時(shí)點(diǎn)為今年一季度），加息終點(diǎn)或?yàn)?%左右的判斷。在貨幣緊縮對(duì)于經(jīng)濟(jì)的抑制影響將逐步顯現(xiàn)的背景下，10年期美債利率中長(zhǎng)下行趨勢(shì)較為明確，大幅下行需等待美國(guó)經(jīng)濟(jì)全面惡化時(shí)點(diǎn)。
正文
議息會(huì)議結(jié)果
利率工具與數(shù)量工具方面，在本次議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)聯(lián)邦基金利率25bps至4.50%-4.75%，該決定全票通過(guò)。理事會(huì)一致投票決定將準(zhǔn)備金余額支付的利率提升至4.65%，自2023年2月2日起生效?；A(chǔ)信貸利率提高25個(gè)基點(diǎn)至4.75%。美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)如5月發(fā)布的《縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模計(jì)劃》所述，每月縮表（減少其持有的美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券）規(guī)模上限為950億美元。
經(jīng)濟(jì)預(yù)期方面，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹程度表述大幅修改，顯示美國(guó)通脹壓力正在緩解，疫情以及俄烏沖突對(duì)于通脹壓力的影響趨弱。美聯(lián)儲(chǔ)以“通脹有所緩和，但仍處于高位”的表述替換了此前持續(xù)多月“通貨膨脹率居高不下，反映出與疫情相關(guān)的供需失衡、食品和能源價(jià)格上漲以及更廣泛的價(jià)格壓力”的表述，并且刪除了“俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)和相關(guān)事件正在加劇通脹上行壓力”的表述，將“戰(zhàn)爭(zhēng)給全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來(lái)壓力”的表述修改為“戰(zhàn)爭(zhēng)加劇了全球不確定性”。美聯(lián)儲(chǔ)維持“支出和生產(chǎn)略有增長(zhǎng)。近幾個(gè)月來(lái)，就業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，失業(yè)率仍然很低”的表述。
貨幣政策立場(chǎng)方面，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)表示“持續(xù)提高目標(biāo)區(qū)間將是適當(dāng)?shù)摹币约啊霸诖_定（利率）目標(biāo)區(qū)間未來(lái)增長(zhǎng)時(shí)，委員會(huì)將考慮貨幣政策的累積收緊、貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通貨膨脹的滯后性以及經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展”。在去年11月議息會(huì)議的聲明中美聯(lián)儲(chǔ)在“持續(xù)提高目標(biāo)區(qū)間將是適當(dāng)?shù)摹焙笮略觥耙詫?shí)現(xiàn)足夠嚴(yán)格的貨幣政策立場(chǎng)，能夠隨著時(shí)間的推移將通脹率恢復(fù)到 2%。在確定（利率）目標(biāo)區(qū)間未來(lái)增長(zhǎng)時(shí)，委員會(huì)將考慮貨幣政策的累積收緊、貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通貨膨脹的滯后性以及經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展”的表述，今年2月議息會(huì)議中繼續(xù)保持該表述不變。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)此次貨幣政策變動(dòng)沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)官員投票反對(duì)。
鮑威爾的講話
美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在當(dāng)日新聞發(fā)布會(huì)上表示：現(xiàn)在實(shí)際利率是正的，貨幣政策是限制性的，這是放緩至加息25個(gè)基點(diǎn)的原因。雖然商品項(xiàng)通脹正在下降，住房項(xiàng)預(yù)計(jì)將在幾個(gè)月后出現(xiàn)反通貨膨脹，但除住房外的核心服務(wù)通脹項(xiàng)還沒(méi)有出現(xiàn)反通貨膨脹，并不認(rèn)為現(xiàn)在是暫停加息的時(shí)候。通脹需要一定時(shí)間才能回落，因此將需要在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持較高的利率。通脹可以回落到2%，而不會(huì)出現(xiàn)真正嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，今年經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)正增長(zhǎng)。
對(duì)于貨幣政策方面，鮑威爾表示，對(duì)于整個(gè)收益率曲線而言，現(xiàn)在實(shí)際利率是正的，貨幣政策是限制性的，正在試圖判斷多大的限制性是足夠的，這也是放緩至加息25個(gè)基點(diǎn)的原因。由于除住房外的核心服務(wù)通脹項(xiàng)還沒(méi)有出現(xiàn)反通貨膨脹，因而現(xiàn)在宣布勝利為時(shí)過(guò)早，需要看到除住房外的核心服務(wù)通脹項(xiàng)出現(xiàn)反通貨膨脹，預(yù)計(jì)核心服務(wù)業(yè)將很快出現(xiàn)反通貨膨脹過(guò)程。鮑威爾并不認(rèn)為現(xiàn)在是暫停加息的時(shí)候，加息工作尚未完成?！懊缆?lián)儲(chǔ)的重點(diǎn)不是金融狀況的短期變化，而是更廣泛金融狀況的持續(xù)變化，我們還沒(méi)有采取足夠嚴(yán)格的政策立場(chǎng)，因而我們說(shuō)預(yù)計(jì)持續(xù)加息將是合適的”。美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期是，通脹需要一定時(shí)間才能回落，因此將需要在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持較高的利率。不希望通貨膨脹卷土重來(lái)，如果接近通脹頂端，然后在6個(gè)月或12個(gè)月后發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)做得不夠，情況會(huì)更糟。美聯(lián)儲(chǔ)將在后續(xù)會(huì)議上做出加息決定，堅(jiān)持到底，直到工作完成。由于需要一段時(shí)間才能充分發(fā)揮緊縮政策的效果，這些滯后性影響了美聯(lián)儲(chǔ)此次會(huì)議加息25個(gè)基點(diǎn)的決定。放慢節(jié)奏可以讓聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)評(píng)估進(jìn)展，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)從去年的快速步伐中放慢。3月會(huì)議將更新加息路徑評(píng)估，美聯(lián)儲(chǔ)還沒(méi)有就終點(diǎn)利率水平做出決定，3月的點(diǎn)陣圖可能高于去年12月，也可能更低，具體取決于數(shù)據(jù)。如果需要調(diào)整加息幅度至12月以前的幅度，美聯(lián)儲(chǔ)將那樣做。美聯(lián)儲(chǔ)很難控制緊縮不足的風(fēng)險(xiǎn)，在制定貨幣政策時(shí)，將考慮金融狀況和其他條件。美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有動(dòng)力也不想過(guò)度收緊利率，但如果（貨幣政策）真的走得太遠(yuǎn)，（美聯(lián)儲(chǔ)）有工具來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題。美聯(lián)儲(chǔ)花了很多時(shí)間討論利率的未來(lái)路徑，離限制性利率水平不遠(yuǎn)了，但還沒(méi)有決定未來(lái)的加息路徑。美聯(lián)儲(chǔ)未考慮暫停然后重新開始加息。根據(jù)目前的前景，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)如12月SEP預(yù)測(cè)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、勞動(dòng)力市場(chǎng)有所疲軟、通脹穩(wěn)步下降但下降速度不快，則不會(huì)在2023年降息，如果通脹下降比預(yù)期更快，這會(huì)影響貨幣政策。目前沒(méi)有看到工資-物價(jià)螺旋上升的跡象，一旦能觀察到工資-價(jià)格螺旋上升，就太晚了，不能允許這種情況發(fā)生。不知道通脹進(jìn)一步放緩是否會(huì)“艱難”。美聯(lián)儲(chǔ)一直仔細(xì)監(jiān)控金融狀況，自去年12月以來(lái)，金融狀況基本保持不變。
經(jīng)濟(jì)方面，鮑威爾表示：去年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩，消費(fèi)者支出似乎受到抑制，房地產(chǎn)活動(dòng)繼續(xù)疲軟。降低通貨膨脹可能需要低于趨勢(shì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。大多數(shù)預(yù)測(cè)者會(huì)說(shuō)從現(xiàn)在開始，失業(yè)率可能會(huì)略有上升。鮑威爾認(rèn)為有可以讓通脹降至2%同時(shí)又不會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)大幅衰退或失業(yè)率顯著上升的路徑，今年經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)正增長(zhǎng)。建筑行業(yè)將出現(xiàn)大量支出，建設(shè)支出將支持今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。新冠疫情在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中影響不再重大。當(dāng)前的周期不是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)周期，是獨(dú)一無(wú)二的。全球形勢(shì)有所改善，這對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)很重要。更多的反通貨膨脹可能會(huì)提振經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。
就業(yè)方面，鮑威爾表示：勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然極度緊張，但就業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，勞動(dòng)力需求大幅超過(guò)供給，工資增長(zhǎng)提高。到目前為止，反通貨膨脹并沒(méi)有以勞動(dòng)力市場(chǎng)為代價(jià)，這是一件好事。ECI和平均每小時(shí)收入已經(jīng)脫離高點(diǎn)，但仍然相當(dāng)高；美聯(lián)儲(chǔ)還將關(guān)注下一份ECI報(bào)告。JOLTs報(bào)告中的職位空缺數(shù)字一直相當(dāng)不穩(wěn)定。
通脹方面，鮑威爾表示：現(xiàn)在第一次可以說(shuō)，反通脹進(jìn)程已經(jīng)開始，反通貨膨脹趨勢(shì)必須在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中展開，反通貨膨脹進(jìn)程處于早期階段，反通貨膨脹壓力已經(jīng)浮現(xiàn)，特別是在商品方面，約占核心PCE通脹四分之一的商品通脹正在下降，因?yàn)楣?yīng)鏈已經(jīng)修復(fù)，需求正在轉(zhuǎn)向至服務(wù)并且短缺已經(jīng)減少。另一方面如果新租約繼續(xù)疲軟，預(yù)計(jì)住房服務(wù)項(xiàng)通脹將繼續(xù)上升幾個(gè)月，然后下降。但在核心PCE通脹中占比56%的除住房外的核心服務(wù)項(xiàng)還沒(méi)有看到反通貨膨脹，除住房外的核心服務(wù)向包括七八種不同的服務(wù)，有研究表明其中60%對(duì)經(jīng)濟(jì)疲軟、勞動(dòng)力市場(chǎng)敏感，而一些服務(wù)部門通脹水平對(duì)其不敏感，例如金融服務(wù)業(yè)通脹，預(yù)計(jì)核心服務(wù)業(yè)將很快出現(xiàn)反通貨膨脹過(guò)程。3個(gè)月的核心個(gè)人消費(fèi)價(jià)格通脹指標(biāo)現(xiàn)在相當(dāng)?shù)?，這是商品項(xiàng)顯著負(fù)讀數(shù)驅(qū)動(dòng)的，大多數(shù)預(yù)測(cè)者認(rèn)為這種顯著的負(fù)讀數(shù)將是暫時(shí)的，商品通脹會(huì)很快上升至其長(zhǎng)期趨勢(shì)，大約為零。許多預(yù)測(cè)認(rèn)為核心PCE將在年中回至4%。過(guò)去3個(gè)月的通脹數(shù)據(jù)顯示，通脹放緩是可喜的，但需要更多的證據(jù)。降低通貨膨脹可能需要低于趨勢(shì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果勞動(dòng)力市場(chǎng)沒(méi)有達(dá)到更好的平衡，通脹不會(huì)可持續(xù)地回到2%長(zhǎng)短端通脹預(yù)期似乎很穩(wěn)定，這令人安心。美聯(lián)儲(chǔ)在通脹描述中將疫情影響刪去，這是因?yàn)椴恍枰谧h息會(huì)議聲明中表示這是一個(gè)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
點(diǎn)評(píng)
鮑威爾強(qiáng)調(diào)加息仍未結(jié)束并且2023年不會(huì)降息，但我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)較難不在2023年降息。鮑威爾表示除住房外核心服務(wù)項(xiàng)還未出現(xiàn)反通貨膨脹，加息進(jìn)程還不會(huì)停止，該項(xiàng)出現(xiàn)反通貨膨脹需要?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)疲軟、恢復(fù)更好的供需平衡，因而未來(lái)需高度關(guān)注勞動(dòng)力市場(chǎng)以及薪資變動(dòng)。同時(shí)鮑威爾表示如果經(jīng)濟(jì)如SEP預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)軟著陸，則2023年不會(huì)降息，若通脹超預(yù)期更快下降，則貨幣政策可能會(huì)有所反映。我們認(rèn)為實(shí)質(zhì)上美聯(lián)儲(chǔ)降息與美國(guó)通脹下行速度以及經(jīng)濟(jì)全面惡化時(shí)點(diǎn)，尤其是與勞動(dòng)力市場(chǎng)密切相關(guān)，考慮到通脹下行速度存在不及預(yù)期的可能性，降息預(yù)計(jì)或?qū)⒂擅绹?guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化觸發(fā)。由于今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍存在較高的衰退概率，因而實(shí)質(zhì)上我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)較難避免在2023年進(jìn)行降息。此次鮑威爾表態(tài)符合預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于加息終點(diǎn)水平的預(yù)期保持不變，終點(diǎn)利率水平上限仍為5%。
當(dāng)前基準(zhǔn)下，我們?nèi)耘袛嘟K點(diǎn)聯(lián)邦基金利率上限水平或?yàn)?%左右，10年期美債利率中長(zhǎng)期下行趨勢(shì)較為明確，但大幅下行需等待經(jīng)濟(jì)美國(guó)全面惡化時(shí)點(diǎn)。中國(guó)疫情防控優(yōu)化后經(jīng)濟(jì)開始反彈，今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)較高增速，這將緩解全球商品供應(yīng)阻礙，但也會(huì)一定程度推升需求，尤其是大宗商品。在此背景下，未來(lái)能源項(xiàng)對(duì)于美國(guó)通脹下行的貢獻(xiàn)將較為有限。在美國(guó)消費(fèi)支出當(dāng)前仍存在一定韌性的背景下，商品項(xiàng)通脹回落斜率存在放緩的可能性，疊加美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍十分緊張，薪資增長(zhǎng)粘性將繼續(xù)支撐核心服務(wù)項(xiàng)通脹，整體而言，雖然去年同期高基數(shù)會(huì)推動(dòng)美國(guó)通脹同比增速繼續(xù)回落，但回落速度存在不及預(yù)期的可能性。我們?nèi)跃S持此輪美聯(lián)儲(chǔ)或于今年一季度停止加息（最后一次加息時(shí)點(diǎn)為今年一季度），加息終點(diǎn)或?yàn)?%左右的判斷。在貨幣緊縮對(duì)于經(jīng)濟(jì)的抑制影響將逐步顯現(xiàn)的背景下，10年期美債利率中長(zhǎng)下行趨勢(shì)較為明確，大幅下行需等待美國(guó)經(jīng)濟(jì)全面惡化時(shí)點(diǎn)（具體分析詳見《債市啟明系列20230129—美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期是否會(huì)成真？》）。
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