核心觀點
一是美聯(lián)儲2月份加息如期放緩至25BP，對通脹的態(tài)度明顯軟化，市場對此普遍解讀偏“鴿派”。
二是鮑威爾堅持提示加息還將繼續(xù)，且如果經(jīng)濟符合預(yù)期，2023年不會降息，與市場當(dāng)前普遍預(yù)期的下半年開始降息存在較大偏差。
三是美聯(lián)儲放緩加息主因通脹回落，美國就業(yè)、經(jīng)濟增長韌性仍強。
四是預(yù)計美聯(lián)儲加息接近尾聲已無懸念，但勞動力市場極度緊張、美國經(jīng)濟溫和衰退概率偏大背景下，“早降息”預(yù)期存在糾偏風(fēng)險。
五是預(yù)計海外資本市場波動風(fēng)險仍大，趨勢性機會仍偏少。
一、會議要點：加息放緩至25BP，對通脹態(tài)度軟化，但加息尚未結(jié)束且今年不會降息
一是加息如期放緩至25BP。美聯(lián)儲2月議息會議決定加息25BP，較去年6-11月份連續(xù)四次加息75BP、去年12月份加息50BP，步伐繼續(xù)有所放緩，符合市場一致預(yù)期。本次加息后，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率升至4.5-4.75%，已接近08年金融危機前的利率高點（見圖1）。
二是美聯(lián)儲對通脹的態(tài)度有所軟化。美聯(lián)儲在本次貨幣政策聲明中增加“通貨膨脹有所緩解”表述，并將俄烏沖突的影響由此前“加劇通脹上行壓力等”改為“加劇全球不確定性”，對通脹的態(tài)度明顯有所軟化。此外，鮑威爾在議息會議后的發(fā)布會中，首次提及反通脹進(jìn)程已經(jīng)開始，也反映出美聯(lián)儲對通脹回落已經(jīng)更樂觀。
三是鮑威爾堅持提示加息尚未結(jié)束且今年不會降息。對于未來加息指引，貨幣政策聲明指出“持續(xù)提高目標(biāo)區(qū)間將是合適的”，表明美聯(lián)儲繼續(xù)加息概率偏大。此外，鮑威爾在議息會議之后的發(fā)言中表示，“仍然沒到暫停加息的時間”，“如果經(jīng)濟形勢符合預(yù)期，2023年仍不會看到降息”，堅持提示2023年不會降息，與市場預(yù)期的下半年開始降息存在較大偏差。
四是美聯(lián)儲繼續(xù)縮表。根據(jù)此前宣布的計劃，從2022年9月份開始，美聯(lián)儲每月國債和機構(gòu)債券及MBS減持上限分別增加至600億美元和350億美元，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模持續(xù)下降（見圖2）。隨著美聯(lián)儲持續(xù)縮表、加息，其對美國金融市場和經(jīng)濟層面產(chǎn)生的累積緊縮效應(yīng)或仍待顯現(xiàn)。
二、美聯(lián)儲放緩加息主因通脹回落，美國就業(yè)、經(jīng)濟增長韌性仍強
一是通脹方面，美國核心通脹連續(xù)三個月回落，是美聯(lián)儲放緩加息主因。受高基數(shù)、需求放緩、原油等大宗商品價格回落等因素的影響，美國CPI增速自2022年下半年以來持續(xù)回落，核心CPI增速亦已連續(xù)三個月放緩（見圖3-4），是美聯(lián)儲放緩加息的主因。此外，鮑威爾在議息會議后的發(fā)言中表示，長期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，貨幣政策收緊的累積效應(yīng)以及其對經(jīng)濟活動的滯后影響仍待顯現(xiàn)，表明美聯(lián)儲對未來通脹回落的態(tài)度亦明顯更加樂觀，這也是其放緩加息步伐的重要原因。
二是就業(yè)方面，勞動力市場依舊極度緊張，導(dǎo)致美聯(lián)儲對加息高點和持續(xù)時長更偏謹(jǐn)慎。截止目前，美國失業(yè)率仍處于50年來的最低水平，職位空缺率仍然很高，近三個月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)月均增加24.7萬個，超過2011-2019年月均水平較多（見圖5），均表明美國勞動力市場依舊緊張，美國“工資-通脹”螺旋式上漲壓力猶存。鮑威爾在發(fā)布會中也表示，美國勞動力市場仍處于失衡狀態(tài)，勞動力需求大大超過了可用勞動力的供應(yīng)。因此，為防止勞動力市場緊俏帶來的工資上漲，引致通脹“死灰復(fù)燃”，鮑威爾繼續(xù)強調(diào)“歷史記錄強烈警告不要過早放松政策，我們要堅持到底，直到目標(biāo)完成”，意味著在加息高點和持續(xù)時長上，美聯(lián)儲依舊更偏謹(jǐn)慎，與市場預(yù)期更早的降息存在較大偏差。
三是經(jīng)濟增長方面，近期美國部分經(jīng)濟指標(biāo)有所回暖，2023年溫和衰退概率偏大。美國2022年四季度GDP環(huán)比增速好于預(yù)期（見圖6），2023年1月份PMI較上月還有所回升，均顯示其經(jīng)濟韌性仍強；且從貢獻(xiàn)力量看，服務(wù)消費和服務(wù)業(yè)支撐有力是美國經(jīng)濟超預(yù)期的重要原因。我們預(yù)計受美國勞動力市場依然緊俏，收入降幅有限的影響，占美國GDP比重超7成的消費增速或有“硬底”，2023年美國溫和衰退概率偏大（詳見報告《2023年宏觀經(jīng)濟展望：內(nèi)需回歸，走出荊棘》）。鮑威爾在本次發(fā)言中也表示，通脹可以回落到2%，而不會出現(xiàn)真正嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退。
三、加息接近尾聲已無懸念，但“早降息”預(yù)期存在糾偏風(fēng)險
受通脹增速回落、經(jīng)濟放緩、利率已升至高位等因素影響，美聯(lián)儲加息接近尾聲已無懸念，但加息高點仍具有不確定性，市場對較早降息的預(yù)期仍存在糾偏風(fēng)險。
一是美國通脹增速雖已連續(xù)多月回落，但勞動力市場緊張，工資-物價螺旋機制作用下，2023年通脹或仍有韌性，通脹水平整體或仍處高位，要求的利率限制性水平更高、持續(xù)時間更長。目前美國核心CPI環(huán)比增速仍高于歷史均值較多（見圖4），反映出美國通脹遠(yuǎn)未恢復(fù)常態(tài)，仍需高度警惕通脹再次復(fù)燃。
二是受勞動力市場依舊極度緊張影響，占美國GDP超7成的消費增速或有“硬底”，美國經(jīng)濟溫和衰退概率偏大，或決定美聯(lián)儲年內(nèi)降息的必要性不大，市場上交易過早降息的行為或存在糾偏風(fēng)險。
四、預(yù)計海外資本市場波動風(fēng)險仍大，趨勢性機會仍偏少
受美聯(lián)儲加息放緩和美國經(jīng)濟超預(yù)期兩方面因素的提振，年初以來處于低位的美歐資本市場大幅反彈，本次議息會議紀(jì)要公布后，市場解讀偏鴿，美國納斯達(dá)克指數(shù)亦再度大漲、美元指數(shù)和美債利率則回落。但往后看，預(yù)計海外資本市場波動風(fēng)險仍大，趨勢性機會偏少。
一是根據(jù)上文的分析，美國通脹或仍有韌性，加上經(jīng)濟溫和衰退，“早降息”預(yù)期存在糾偏風(fēng)險，或引發(fā)市場重估，出現(xiàn)調(diào)整壓力。
二是當(dāng)前全球通脹、利率仍處高位，加上經(jīng)濟放緩，收入端前景惡化，或?qū)е掳l(fā)達(dá)經(jīng)濟體私營部門償債壓力增加、房地產(chǎn)價格大幅下跌風(fēng)險加大；新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體發(fā)生債務(wù)危機的概率提高，2023年全球金融脆弱性較2022年進(jìn)一步提高，金融市場動蕩風(fēng)險猶存。
（伍超明為財信研究院院長）
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