中國金融四十人論壇
以下文章來源于中金研究院?，作者彭文生
近期，中法完成首單LNG跨境人民幣結(jié)算交易，東盟商討減少對(duì)美元等主要貨幣依賴，加強(qiáng)本地貨幣使用等消息，再次引發(fā)市場(chǎng)對(duì)全球“去美元化”與人民幣國際化相關(guān)議題的關(guān)注。
事實(shí)上，早在2022年2月俄烏沖突爆發(fā)而美國啟動(dòng)對(duì)俄金融制裁時(shí)，全球的有識(shí)之士已經(jīng)預(yù)見到，美元主導(dǎo)的國際貨幣體系缺陷由此暴露后，其他國家對(duì)美元的不信任勢(shì)必加劇，進(jìn)而尋求美元之外的安全資產(chǎn)。中國金融四十人研究院的研究就曾多次提示，要正確認(rèn)識(shí)俄烏局勢(shì)給人民幣國際化帶來的長(zhǎng)期戰(zhàn)略機(jī)遇，同時(shí)摒棄短期機(jī)會(huì)主義，規(guī)避短期風(fēng)險(xiǎn)。
2022年6月，中國金融四十人論壇（CF40）成員，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人、中金研究院執(zhí)行院長(zhǎng)彭文生撰文深入分析了疫情和俄烏沖突給國際貨幣體系帶來的深遠(yuǎn)影響。重溫本文，或可幫助我們加強(qiáng)對(duì)國際貨幣體系當(dāng)前一些變化的理解。
文章認(rèn)為，貨幣的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)意味著國際貨幣體系具有慣性和路徑依賴，通常需要經(jīng)濟(jì)社會(huì)層面的重大事件沖擊來打破原有格局。而新冠疫情和俄烏沖突正是這樣具有系統(tǒng)重要性的超預(yù)期事件。
過去40年美元體系的基礎(chǔ)是全球化和金融化。全球金融危機(jī)后，金融監(jiān)管加強(qiáng)、貿(mào)易摩擦增加，新冠疫情和俄烏沖突進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)逆全球化和去金融化的趨勢(shì)。
新趨勢(shì)下，雙邊和有限多邊經(jīng)貿(mào)合作的重要性提升、金融相對(duì)財(cái)政的重要性下降，金融資產(chǎn)相對(duì)實(shí)體資產(chǎn)的重要性下降。這意味著美國的金融優(yōu)勢(shì)帶來的競(jìng)爭(zhēng)力下降，其他國家尤其中國的金融劣勢(shì)的約束作用也下降，國際貨幣體系將從美元主導(dǎo)向多極化方向演變。
新體系將大概率是一個(gè)在美元體系基礎(chǔ)上，不同貨幣協(xié)作機(jī)制之間相互重疊的多極化體系。在新的國際貨幣體系中，美元和人民幣存在既競(jìng)爭(zhēng)又合作的內(nèi)在要求。
進(jìn)一步來看，促進(jìn)人民幣國際化，不必一切以資本賬戶開放為著力點(diǎn)，應(yīng)該更加重視中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力。
*?本文摘自2022年6月3日中金研究院已發(fā)布的《貨幣國際化新機(jī)遇與新挑戰(zhàn)：從逆全球化到去金融化》，文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40立場(chǎng)。
”
貨幣國際化新機(jī)遇與新挑戰(zhàn)：
從逆全球化到去金融化
文 | 彭文生
中國已是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，但人民幣國際化程度與中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模相比有較大差距。過往對(duì)這一問題的討論傾向于強(qiáng)調(diào)金融領(lǐng)域的限制因素，尤其是資本賬戶管制的約束。美國次貸危機(jī)后全球化放緩，金融監(jiān)管加強(qiáng)，近期的疫情和俄烏沖突加劇了逆全球化和去金融化的趨勢(shì)。新趨勢(shì)下，美國的強(qiáng)金融優(yōu)勢(shì)和中國金融發(fā)展不足的劣勢(shì)都將有所淡化，對(duì)人民幣國際化乃至整個(gè)國際貨幣體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，這一重大趨勢(shì)值得思考和探討。
地緣政治和疫情沖擊引發(fā)
有關(guān)國際貨幣體系的討論
與語言類似，貨幣具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，使用人數(shù)越多其通用性越強(qiáng)。貨幣的這一屬性意味著國際貨幣體系具有慣性和路徑依賴，通常需要經(jīng)濟(jì)社會(huì)層面的重大事件沖擊來打破原有格局。
100年前，在西班牙大流感和一戰(zhàn)的雙重沖擊下，金本位國際貨幣體系崩塌。上世紀(jì)20、30年代，部分國家試圖恢復(fù)金本位制，但均以失敗告終。二戰(zhàn)后，美國在軍事、經(jīng)濟(jì)和金融等領(lǐng)域一家獨(dú)大，圍繞美國打造的布雷頓森林體系相對(duì)平穩(wěn)運(yùn)行了30多年。隨著越南戰(zhàn)爭(zhēng)和中東石油危機(jī)等地緣政治事件的沖擊，布雷頓森林體系于1973年垮臺(tái)。
在此之后的40多年，全球進(jìn)入了美元主導(dǎo)的國際貨幣體系。
當(dāng)前，全球面臨新冠疫情和俄烏沖突兩大百年一遇的沖擊，屬于具有系統(tǒng)重要性的超預(yù)期事件，必然對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生重要影響。其中，由美元主導(dǎo)的國際貨幣體系再次引發(fā)各方熱議，集中體現(xiàn)在以下三個(gè)問題。
首先，美元出現(xiàn)內(nèi)外部?jī)r(jià)值之間背離，體現(xiàn)為對(duì)內(nèi)貶值但對(duì)外匯率升值。美國財(cái)政赤字貨幣化導(dǎo)致的貨幣供給大幅擴(kuò)張，按照經(jīng)典的貨幣數(shù)量論，美元應(yīng)當(dāng)對(duì)內(nèi)對(duì)外貶值。現(xiàn)實(shí)是，美國在國內(nèi)面臨通脹壓力的同時(shí)，美元匯率反而升值。
這一看似矛盾的組合反映了實(shí)體和金融之間的分化，在貿(mào)易層面，國內(nèi)通脹壓力和貿(mào)易逆差擴(kuò)大意味著美元應(yīng)該相對(duì)其他貨幣貶值，以提升美國商品和服務(wù)的國際競(jìng)爭(zhēng)力。美元匯率不貶反升的根本原因在于美國在國際金融體系中的獨(dú)特地位：美元作為國際儲(chǔ)備貨幣、許多國家對(duì)外債務(wù)以美元計(jì)價(jià)，在美國加息進(jìn)程中，其他國家的還債負(fù)擔(dān)增加，推高全球的美元需求，從而對(duì)美元匯率形成支撐。
其次，全球范圍內(nèi)金融資產(chǎn)的通用性似乎減弱。通用性意味著經(jīng)濟(jì)個(gè)體持有的金融資產(chǎn)可輕易被變現(xiàn)，以購買實(shí)體商品，從而不需要直接持有實(shí)體資產(chǎn)。過去兩年，新冠疫情對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈造成很大沖擊，疊加俄烏沖突導(dǎo)致的大宗商品供應(yīng)緊張，使得金融資產(chǎn)的通用性下降。在一些國家限制糧食出口、歐洲制裁俄羅斯能源出口的當(dāng)下，金融資產(chǎn)變現(xiàn)為實(shí)體資產(chǎn)的能力減弱，必然影響以美元體系為基礎(chǔ)的國際金融市場(chǎng)，近期資產(chǎn)估值下降可能有這個(gè)因素的作用。
第三，西方國家對(duì)俄羅斯的金融制裁直接引發(fā)對(duì)美元國際儲(chǔ)備貨幣的可靠性的疑問。今年（編者注：2022年）以來，西方國家針對(duì)俄羅斯出臺(tái)了廣泛的制裁措施，金融領(lǐng)域包括凍結(jié)俄羅斯在發(fā)達(dá)國家央行的外匯儲(chǔ)備、切斷俄羅斯商業(yè)銀行的國際業(yè)務(wù)等。這些金融制裁措施降低了美元資產(chǎn)的通用性，促使一些國家反思美元儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性。
對(duì)美元國際儲(chǔ)備貨幣地位的質(zhì)疑和討論時(shí)有發(fā)生。歷史上，包括2008年美國次貸危機(jī)在內(nèi)的重大事件，都帶來對(duì)美元體系的質(zhì)疑聲音。美國經(jīng)濟(jì)占全球總量的比重已從1960年代初的40%左右，持續(xù)下滑至目前的25%左右，但美元在全球外匯儲(chǔ)備的比重則維持在60%左右的水平（圖表1）。
這一明顯的分化引發(fā)了諸多討論，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為美國作為軍事強(qiáng)國的地位保障了美元的國際地位[1]。然而，歷史上也曾出現(xiàn)過一些軍事強(qiáng)國，但其在全球經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域的占比較小，僅用軍事力量解釋美元的國際地位是不充分的。
要解釋美國經(jīng)濟(jì)重要性下降，美元卻保持國際儲(chǔ)備貨幣地位這一似乎矛盾的現(xiàn)象，有必要分析現(xiàn)行國際金融體系，尤其是在布雷頓森林體系瓦解后的演變。
過去40年美元體系的基礎(chǔ)
是全球化和金融化
布雷頓森林體系垮臺(tái)以后，美元的國際地位不降，其根源在于世界經(jīng)濟(jì)的全球化和金融化兩大趨勢(shì)。其中，金融化是指金融在資源配置過程中的作用不斷增強(qiáng)。
今天的美元主導(dǎo)的國際貨幣體系，是在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論思維和以此為基礎(chǔ)建立的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架的作用下，逐步演變形成的。
（一）以貨幣中性假設(shè)為基礎(chǔ)的宏觀政策框架
過去40年，占據(jù)主流的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要假設(shè)是貨幣是中性的，貨幣量的變化僅影響物價(jià)，不影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資源配置，不影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在貨幣中性假設(shè)的基礎(chǔ)上有金融市場(chǎng)有效假說，相信金融市場(chǎng)能夠有效把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資。這一理論對(duì)金融是友好的，認(rèn)為金融部門的擴(kuò)張有助于提升效率并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
貨幣中性假設(shè)的背后是價(jià)格有充分的靈活性，經(jīng)濟(jì)受到需求或供給沖擊后，商品和服務(wù)的價(jià)格及時(shí)變動(dòng)，吸收沖擊的效應(yīng)，使得經(jīng)濟(jì)的實(shí)際變量比如就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不受影響。比如出口放緩導(dǎo)致收入下降，消費(fèi)需求下滑，如果其他商品和服務(wù)的價(jià)格及時(shí)下降，則消費(fèi)者的實(shí)際購買力不變，總體產(chǎn)出和就業(yè)不變。
這樣的結(jié)果顯然不符合現(xiàn)實(shí)，所以出現(xiàn)所謂的新凱恩斯學(xué)派，認(rèn)為價(jià)格在短期有粘性，收入下降導(dǎo)致實(shí)際購買力下降，需求下降，就業(yè)和產(chǎn)出減少。中長(zhǎng)期來講，價(jià)格是靈活的，隨著商品價(jià)格的下降，實(shí)際購買力回升，帶來產(chǎn)出和就業(yè)回升。
短期的價(jià)格粘性使得貨幣在短期不是中性的，為央行貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)提供了理論基礎(chǔ)。在上述的例子中，貨幣放松在短期提升實(shí)際購買力，促進(jìn)產(chǎn)出和就業(yè)，可以避免其波動(dòng)，同時(shí)價(jià)格不變。新凱恩斯理論的冠名有點(diǎn)名不副實(shí)，其精神離凱恩斯的貨幣非中性的原意甚遠(yuǎn)（凱恩斯強(qiáng)調(diào)“動(dòng)物精神”下貨幣需求的不確定性，帶來經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)），更接近新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)。
在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)（新凱恩斯理論）的理論基礎(chǔ)上，以西方國家為代表，世界各國采取貿(mào)易自由化和金融自由化的政策，包括資本賬戶開放。同時(shí)，逐步形成以通脹目標(biāo)制和浮動(dòng)匯率制為雙支柱的宏觀政策框架，以維護(hù)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外平衡。在貨幣只是短期非中性的假設(shè)下，考慮到央行面對(duì)不完全信息以及政策產(chǎn)生效果有時(shí)間差，逆周期調(diào)節(jié)難以準(zhǔn)確把握力度和節(jié)奏，理想的政策是維持一個(gè)物價(jià)總水平基本穩(wěn)定的宏觀環(huán)境，體現(xiàn)為央行通過通脹目標(biāo)制維持低通脹，以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部的宏觀平衡。
另一方面，國際收支平衡則通過浮動(dòng)匯率制下的匯率波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)自發(fā)的糾錯(cuò)和平衡。具體而言，貨幣貶值能夠糾正過度的貿(mào)易逆差，而匯率升值則通過降低出口品國際競(jìng)爭(zhēng)力的方式減少貿(mào)易順差，國際收支因此得以維持大致平衡。理論上講，在匯率完全自由浮動(dòng)的機(jī)制下，央行不需要持有外匯儲(chǔ)備來應(yīng)對(duì)國際收支的波動(dòng)。
（二）全球化、金融化增強(qiáng)了美元的國際儲(chǔ)備貨幣地位
過去40年，上述的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)思維和相應(yīng)的宏觀政策框架成為驅(qū)動(dòng)全球化和金融化的關(guān)鍵力量。
第一是全球化，包括貿(mào)易自由化和金融自由化。全球化最大的一個(gè)載體，就是伴隨著貿(mào)易自由化進(jìn)程，中國通過改革開放融入世界經(jīng)濟(jì)，對(duì)全球的供給和需求帶來重大貢獻(xiàn)，在這個(gè)過程中，中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中扮演著一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的角色，成為最大的產(chǎn)成品生產(chǎn)和出口中心。
第二是金融化，最具代表性的國家是美國。全球化大背景下，美國在國際金融體系中的優(yōu)勢(shì)地位得到進(jìn)一步強(qiáng)化。盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)理論寄希望于通過浮動(dòng)匯率制維持國際收支平衡，但現(xiàn)實(shí)中匯率浮動(dòng)的作用有限，國際收支平衡在相當(dāng)大的程度上靠資本流動(dòng)實(shí)現(xiàn)，載體是美國提供安全資產(chǎn)和商業(yè)融資。中國和日本、以及能源出口國等貿(mào)易順差國購買美國國債和其他金融資產(chǎn)作為安全資產(chǎn)，能源進(jìn)口等貿(mào)易逆差國則通過美元融資彌補(bǔ)國際收支缺口。
經(jīng)濟(jì)金融化強(qiáng)化了美元的國際儲(chǔ)備貨幣地位。蒙代爾（Robert Mundell）的三元悖論（Trilemma）[3]認(rèn)為政策部門在貨幣政策獨(dú)立性、資本賬戶自由流動(dòng)和固定匯率三者之間取得一定的平衡，三者只能取其二。在資本自由流動(dòng)的環(huán)境下，一國要擁有獨(dú)立的貨幣政策就必須實(shí)行浮動(dòng)匯率制。三元悖論是在布雷頓森林體系時(shí)代提出的，當(dāng)時(shí)各國普遍采取金融壓抑和資本賬戶管制政策。
在金融自由化背景下，法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家雷伊（Helene Rey）提出了二元悖論（Dilemma）[4]，認(rèn)為浮動(dòng)匯率的作用有限，只有資本賬戶管制才能真正保持一國貨幣政策的獨(dú)立性。這一理論意味著，在過去40年主流思想所堅(jiān)持的資本賬戶開放下，結(jié)合金融自由化的大背景，各國的貨幣政策獨(dú)立性并沒有想象的高。即使在匯率有靈活性的機(jī)制下，各國貨幣政策仍然在不同程度受到美聯(lián)儲(chǔ)政策的影響，強(qiáng)化了美元的國際儲(chǔ)備貨幣地位。
新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和以其為基礎(chǔ)的宏觀政策框架在一段時(shí)間似乎取得了良好的效果，全球范圍內(nèi)通脹率大幅下降，并維持在低水平，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境被稱為大緩和時(shí)代。
但隨著時(shí)間的推移，一些負(fù)面的效果開始顯現(xiàn)，包括金融風(fēng)險(xiǎn)和貧富分化。美國次貸危機(jī)觸發(fā)了對(duì)過去幾十年的主流思想和政策框架的反思，各國加強(qiáng)金融監(jiān)管，全球化也呈現(xiàn)放緩的態(tài)勢(shì)。近期的疫情和地緣政治沖突加深了這種反思，逆全球化和去金融化是我們?cè)谒伎际澜缃?jīng)濟(jì)未來發(fā)展不能忽視的因素，也對(duì)國際貨幣體系的演變有重要含義。
逆全球化：從效率到安全
逆全球化趨勢(shì)下，各國已從單純追求以低成本為標(biāo)志的效率轉(zhuǎn)向追求經(jīng)濟(jì)和地緣政治方面的目標(biāo)。逆全球化意味經(jīng)濟(jì)的供給約束加大和政府配置資源作用的提升，近期值得關(guān)注的有幾個(gè)方面的體現(xiàn)。
首先是中美從貿(mào)易摩擦到科技競(jìng)爭(zhēng)，美國在科技領(lǐng)域?qū)χ袊髽I(yè)施加了諸多限制（圖表2）。其次是全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整，受新冠疫情和俄烏沖突等地緣政治事件的影響，各國更關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定和安全，給全球供給帶來新的約束。最后是戰(zhàn)爭(zhēng)帶來的制裁、和平紅利下降（圖表3）。俄烏沖突后，各國政府有意增加軍費(fèi)開支，政府配置資源的角色加重。
逆全球化的一個(gè)體現(xiàn)是包容性下降。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為并不存在普遍的逆全球化，友好國家之間仍在推行全球化，逆全球化僅存在于敵對(duì)或不友好國家之間。但兩個(gè)國家間的自由貿(mào)易并不具有全局性的影響，過去幾十年的自由貿(mào)易就是強(qiáng)調(diào)多邊合作而不是雙邊的排他性的協(xié)議，試圖將某一些國家排除出國際貿(mào)易體系的非包容性做法恰恰是逆全球化的表現(xiàn)。
過去40年，全球化進(jìn)程催生了三個(gè)生產(chǎn)和出口的中心，中國是三者之最大（圖表4）。逆全球化將如何影響現(xiàn)在的三個(gè)中心及其與其他國家的聯(lián)系，還有待觀察。
一個(gè)可能是區(qū)域經(jīng)濟(jì)的重要性增加，但對(duì)于大型經(jīng)濟(jì)體來講，一些雙邊或多邊經(jīng)貿(mào)關(guān)系可能超越所在區(qū)域。例如，美國與他國的經(jīng)貿(mào)合作并不限制在某個(gè)區(qū)域內(nèi)，近期美國東盟國家的高峰會(huì)議及所達(dá)成的印太經(jīng)濟(jì)框架是最新發(fā)展。中國已超越美國成為全球第一大貿(mào)易伙伴國，中國與他國的經(jīng)貿(mào)合作也超越亞洲地區(qū)，與非洲、中亞、拉丁美洲等地區(qū)的國家有緊密經(jīng)貿(mào)往來。換句話說，中國有能力推出具有全球重要性的國際經(jīng)貿(mào)合作，例如“一帶一路”倡議。
去金融化：
從私人到政府債務(wù)
從金融到實(shí)體資產(chǎn)
去金融化體現(xiàn)為債務(wù)和資產(chǎn)形式的轉(zhuǎn)變。債務(wù)層面，去金融化是指從私人部門債務(wù)轉(zhuǎn)向政府債務(wù)，資產(chǎn)層面則是從金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)向?qū)嶓w資產(chǎn)。
（一）金融監(jiān)管下，財(cái)政對(duì)貨幣投放貢獻(xiàn)增加
從私人部門債務(wù)到政府部門債務(wù)轉(zhuǎn)變，背后的深層邏輯是貨幣投放方式從內(nèi)生貨幣到外生貨幣的轉(zhuǎn)變。
內(nèi)生貨幣是由金融體系內(nèi)部產(chǎn)生的貨幣供給，例如信貸，具有明顯順周期性。信貸作為私人部門的債務(wù)，其擴(kuò)張速度與經(jīng)濟(jì)個(gè)體的需求以及銀行的供給均有關(guān)系，受總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響較大，因而可理解為內(nèi)生的。
外生貨幣方面，金本位制下的黃金是一個(gè)經(jīng)典例子，其供給獨(dú)立于金融體系。非金本位體系下，外生貨幣的一個(gè)重要形式則是財(cái)政投放貨幣。這一方式具備外生性是因?yàn)樨?cái)政政策可以做到與市場(chǎng)行為相反，獨(dú)立于金融市場(chǎng)波動(dòng)且可以是逆周期的。財(cái)政投放貨幣方式的另一個(gè)重要差異在于財(cái)政擴(kuò)張帶來的政府部門債務(wù)由私人部門持有，是私人部門的資產(chǎn)，而信貸在提升當(dāng)前流動(dòng)性的同時(shí)增加私人部門的債務(wù)。
過去40年，全球經(jīng)濟(jì)的金融化主要是依靠銀行信貸擴(kuò)張的內(nèi)生貨幣方式實(shí)現(xiàn)的，帶動(dòng)了私人部門債務(wù)的擴(kuò)張。在此過程中，政府信用對(duì)銀行體系的擔(dān)保，疊加房地產(chǎn)作為抵押品的關(guān)鍵角色，使得金融和房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)很強(qiáng)的順周期特征。
歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，外生貨幣投放導(dǎo)致高通脹，例如1960、1970年代和2020年以來，美國財(cái)政赤字貨幣化帶來的通脹問題。與此相反，內(nèi)生貨幣投放帶來資產(chǎn)價(jià)格泡沫，尤其是房地產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)，例如美國的次貸危機(jī)，中國的信貸擴(kuò)張伴隨房地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
近幾年，貨幣投放方式已有向外生貨幣轉(zhuǎn)變的跡象。次貸危機(jī)后美國加強(qiáng)金融監(jiān)管，減緩了信貸擴(kuò)張速度，結(jié)果是美國商業(yè)銀行總資產(chǎn)對(duì)GDP比重保持基本穩(wěn)定，與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)大幅度擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。2020年新冠疫情以來，美聯(lián)儲(chǔ)與美國商業(yè)銀行同時(shí)擴(kuò)表，但前者的速度大幅超過后者（圖表5）。種種跡象表明，在更嚴(yán)金融監(jiān)管下，美國商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張能力受到約束。
中國方面，2008年全球金融危機(jī)之前，由于人民幣匯率和美元掛鉤帶來的外匯儲(chǔ)備上漲，央行被動(dòng)擴(kuò)表。金融危機(jī)后，外匯儲(chǔ)備增速放緩，央行縮表，商業(yè)銀行則經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)10年的大幅擴(kuò)表。2017年全國金融工作會(huì)議后，中國加強(qiáng)金融監(jiān)管，商業(yè)銀行總資產(chǎn)對(duì)GDP比例保持穩(wěn)定。在央行維持縮表的情況下，貨幣供給呈放緩態(tài)勢(shì)（圖表6）。
值得關(guān)注的是，疫情導(dǎo)致各國財(cái)政擴(kuò)張，為外生貨幣投放提供了新動(dòng)能。2020年后，美國M2增長(zhǎng)率一度達(dá)到25%以上，其中大約一半來自于財(cái)政投放（圖表7）。中國應(yīng)對(duì)疫情仍主要依靠信貸擴(kuò)張，但2022年以來，財(cái)政與貨幣政策之間的協(xié)調(diào)也得到加強(qiáng)，2022年4月份央行利潤(rùn)上繳支持財(cái)政支出，本質(zhì)上也是通過財(cái)政投放貨幣（圖表8）?？偠灾?，去金融化表現(xiàn)為金融監(jiān)管加強(qiáng)和財(cái)政作用增加，也就是“緊信用、寬財(cái)政”。
（二）實(shí)體資產(chǎn)的重要性上升
資產(chǎn)層面來看，去金融化體現(xiàn)為金融資產(chǎn)重要性下降，實(shí)體資產(chǎn)的重要性上升。
俄羅斯盧布在遭受金融制裁后反而升值。在遭受金融制裁后，俄羅斯央行為抵御外匯投機(jī)攻擊和抑制資本外逃，一度將銀行體系的借貸利率提高到20%，并實(shí)行嚴(yán)格的資本賬戶管制。初期，盧布經(jīng)歷了大幅貶值，金融市場(chǎng)也表現(xiàn)出對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)崩潰的擔(dān)憂。但隨著時(shí)間的推移，俄羅斯央行已逐步將借貸利率從20%降至11%，同步放松了資本賬戶管制[7]。與此同時(shí)，盧布兌美元匯率已升值至超過沖突之前的水平，這一點(diǎn)在近期美元指數(shù)上漲、其它貨幣兌美元貶值的大環(huán)境下顯得尤為突出（圖表9）。
盧布得以逆市升值，根本原因在于實(shí)體資產(chǎn)重要性提升的背景下，俄羅斯作為重要能源生產(chǎn)國和出口國的地位（圖表10）。一方面，俄羅斯要求歐洲國家以盧布支付天然氣進(jìn)口的舉措，等同于要求俄羅斯天然氣企業(yè)持有盧布而非歐元或美元資產(chǎn)，起到了類似資本賬本賬戶管制的作用。另一方面，以盧布進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算意味著匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)嫁給進(jìn)口方，對(duì)俄羅斯能源出口企業(yè)和政府有利，體現(xiàn)了實(shí)體資產(chǎn)重要性上升。
大宗商品在未來國際貨幣體系中的作用將上升。今年4月份，瑞士信貸的研究報(bào)告[9]指出國際貨幣體系可能進(jìn)入布雷頓森林體系的第三階段，表現(xiàn)為商品的重要性提升，甚至可能出現(xiàn)商品本位幣（圖表11）。
商品本位幣的構(gòu)想，過往常見于經(jīng)濟(jì)理論和政策界的討論，但整體來看并不具備現(xiàn)實(shí)可操作性。這是因?yàn)樯唐凡⒉痪邆湟话阖泿潘璧耐ㄓ眯?，天然氣、石油和鐵礦石的通用性均不足以支撐其單獨(dú)成為貨幣。
但近期俄羅斯的經(jīng)驗(yàn)表明，在逆全球化和去金融化背景下，實(shí)體資產(chǎn)重要性上升，大宗商品對(duì)于一國貨幣的支撐作用將增加。
國際貨幣體系：向多極邁進(jìn)？
隨著支撐美元體系的兩大基礎(chǔ)，全球化和金融化出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，國際貨幣體系可能再次發(fā)生轉(zhuǎn)變。現(xiàn)階段我們看不到可以替代美元的國際貨幣，在可預(yù)見的未來，美元大概率將維持其世界第一大貨幣的地位，但其絕對(duì)優(yōu)勢(shì)將有所下降，全球邁向一個(gè)多極化的國際貨幣體系。
現(xiàn)有的國際貨幣體系有美元、歐元，也可以說是多極，那么在逆全球化、去金融化的大背景下的多極國際貨幣體系將呈現(xiàn)哪些不同的特征？?
?。ㄒ唬┒鄻O國際貨幣體系的新特征
隨著美元優(yōu)勢(shì)地位的削弱，何種貨幣可以填補(bǔ)其留出的空缺？這方面的討論很多，不同的觀點(diǎn)基本可以歸結(jié)為兩派，反映其對(duì)貨幣的起源的不同認(rèn)知。
一派是商品貨幣學(xué)說，認(rèn)為貨幣的首要功能是支付手段，而支付手段由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)決定，典型的代表性人物是奧地利學(xué)派的哈耶克。在商品貨幣學(xué)說之下，有人主張回歸金本位制，有人認(rèn)為比特幣等加密貨幣是數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的黃金，形成對(duì)美元的競(jìng)爭(zhēng)。
另一派是凱恩斯的國家貨幣學(xué)說，認(rèn)為貨幣是國家公權(quán)力的體現(xiàn)，貨幣的首要職能是記賬單位，支付手段是衍生的結(jié)果，和技術(shù)進(jìn)步有關(guān)。按照國家貨幣學(xué)說，基于國家信用的非美元貨幣（而非加密貨幣）才是美元的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
這兩派觀點(diǎn)哪個(gè)將勝出？
如前文所述，對(duì)國際貨幣體系而言，逆全球化和去金融化意味著政府的作用增強(qiáng)。這不僅體現(xiàn)在已經(jīng)觀察到的金融監(jiān)管加強(qiáng)和財(cái)政擴(kuò)張，一個(gè)新的挑戰(zhàn)是如何應(yīng)對(duì)利率上升對(duì)政府債務(wù)可持續(xù)性的影響。近期通脹導(dǎo)致的利率上升勢(shì)必推高美國政府的債務(wù)融資成本，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，美國政府可以通過加強(qiáng)金融監(jiān)管來限制銀行信貸擴(kuò)張的能力，從而迫使商業(yè)銀行購買國債，降低政府的融資成本。
此外，最近西方世界對(duì)俄羅斯的金融制裁則是另類的資本賬戶管制，是從外部強(qiáng)迫的、非本國政府主動(dòng)尋求的加強(qiáng)監(jiān)管。另一方面，中國的共同富裕戰(zhàn)略，以及國際上類似的包容性增長(zhǎng)目標(biāo)，均要求財(cái)政在解決這一長(zhǎng)遠(yuǎn)社會(huì)矛盾過程中發(fā)揮更積極的角色。
歷史上，國際貨幣體系依賴政府的作用離我們并不遠(yuǎn)。在戰(zhàn)后30年的布雷頓森林體系下，其它國家的貨幣匯率與美元匯率掛鉤，美元匯率與黃金掛鉤，這一安排的基礎(chǔ)是對(duì)內(nèi)金融監(jiān)管和對(duì)外資本賬戶管制。金融監(jiān)管的突出體現(xiàn)是美國在1933年通過的《格拉斯-斯蒂格爾法案》，確立了金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)原則，杜絕了商業(yè)銀行所享有的存款保險(xiǎn)等政府信用擔(dān)保向資本市場(chǎng)延伸。同時(shí)，各國政府的財(cái)政政策在調(diào)節(jié)收入分配方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。
歷史往往壓著相同的韻腳，但不會(huì)是簡(jiǎn)單的重復(fù)。未來的國際貨幣體系不會(huì)是布雷頓森林體系下美元單極的機(jī)制，相反，美國全球經(jīng)濟(jì)地位已明顯下滑，疊加去金融化進(jìn)程，美元優(yōu)勢(shì)地位將削弱。但多極貨幣體系將如何發(fā)展，有很大的不確定性，我們可以從支付體系和安全資產(chǎn)兩個(gè)維度做一些猜測(cè)和展望。
首先，在貨幣的支付職能方面，雙邊、多邊、甚至區(qū)域貨幣協(xié)作機(jī)制的重要性將上升。在逆全球化、去金融化的環(huán)境下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要性上升，一般來講，實(shí)體資產(chǎn)的通用性比金融資產(chǎn)低，意味著貨幣的支付職能的差異性將增加，增加各類非美元支付機(jī)制安排的空間。例如，歐亞經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟成員國間貿(mào)易的本幣結(jié)算比例已經(jīng)超過70%[10]，近期俄羅斯更是要求其它國家用盧布支付天然氣和糧食進(jìn)口。在雙邊本幣支付協(xié)議以外，還存在著多邊貨幣協(xié)商機(jī)制，甚至是實(shí)物交易的可能。
其次，從安全資產(chǎn)供給來看，美元的優(yōu)勢(shì)地位已有削弱的跡象。在美元體系的舊格局下，美國等發(fā)達(dá)國家負(fù)責(zé)向全球供給安全資產(chǎn)，尤其是美國政府發(fā)行的國債和政府信用支持證券，以及美國的金融部門提供的銀行存款和高等級(jí)資產(chǎn)支持債券等。金融監(jiān)管的加強(qiáng)實(shí)際上降低了美國等發(fā)達(dá)國家金融體系生產(chǎn)安全資產(chǎn)的能力。
此外，近期地緣政治事件所帶來的金融制裁，則降低了其他國家對(duì)美國國債作為安全資產(chǎn)的信心。這一點(diǎn)對(duì)于與美國關(guān)系不夠友好的國家尤為明顯，這些國家可能轉(zhuǎn)而尋求美元以外的戰(zhàn)略儲(chǔ)備資產(chǎn)，例如實(shí)體資產(chǎn)中通用性相對(duì)較強(qiáng)的大宗商品，從而削弱美元的安全資產(chǎn)地位。
未來多極的其他極會(huì)不會(huì)與美元脫鉤，形成分割的國際貨幣體系？隨著金融重要性下降、實(shí)體重要性上升，中美兩大國恰恰在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面需要加強(qiáng)合作，涵蓋碳中和、公共衛(wèi)生、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等具有系統(tǒng)重要性、關(guān)系全局的領(lǐng)域。這意味著在新的國際貨幣體系中，美元和人民幣存在既競(jìng)爭(zhēng)又合作的內(nèi)在要求，新體系將大概率是一個(gè)在美元體系基礎(chǔ)上，不同貨幣協(xié)作機(jī)制之間相互重疊的多極化體系。
?。ǘ┭胄袛?shù)字貨幣有助于向多極新體系的轉(zhuǎn)變
在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，反映數(shù)字商品和服務(wù)的非競(jìng)爭(zhēng)性特征，低可變成本甚至接近零的邊際成本，帶來比傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)更大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。中國作為第一大人口國、第一大貿(mào)易國、第二大經(jīng)濟(jì)體，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的生產(chǎn)力可能是中國未來最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另一方面，規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)也帶來如何處理好壟斷與競(jìng)爭(zhēng)、個(gè)人隱私和安全等問題，數(shù)字經(jīng)濟(jì)治理和監(jiān)管是國際競(jìng)爭(zhēng)在生產(chǎn)關(guān)系方面的重要一環(huán)。
數(shù)字貨幣也包含這種生產(chǎn)力和生產(chǎn)關(guān)系的兩面，增加各主權(quán)國家公權(quán)力在貨幣領(lǐng)域的影響力，促進(jìn)國際貨幣體系向多極化發(fā)展。央行數(shù)字貨幣的發(fā)展尤其值得關(guān)注。
在傳統(tǒng)的貨幣金字塔體系下的銀行體系之外，央行數(shù)字貨幣將構(gòu)成額外的一個(gè)支柱（圖表12）。央行發(fā)行的數(shù)字貨幣的一種形式是DCEP（數(shù)字貨幣和電子支付工具），不支付利息，僅作為支付手段替代現(xiàn)金，對(duì)傳統(tǒng)金融體系的影響不大。另一方面，數(shù)字貨幣還可采用CBDC（中央銀行數(shù)字貨幣）形式，付息特征使其成為一種新型安全資產(chǎn)。這一形式下，數(shù)字貨幣將造成對(duì)商業(yè)銀行部門信貸擴(kuò)張能力的擠壓，加速去金融化進(jìn)程。
央行數(shù)字貨幣的發(fā)展在國際貨幣領(lǐng)域的一個(gè)層面是央行之間的協(xié)作?？缇持Ц斗矫?，央行數(shù)字貨幣已蘊(yùn)含著一定潛力，也引起了各方的廣泛討論。2021年，香港金管局聯(lián)合中國央行數(shù)字貨幣研究所在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)發(fā)布了《多種央行數(shù)碼貨幣跨境網(wǎng)絡(luò)》（m-CBDC Bridge）的研究成果，顯示了數(shù)字貨幣在探索多邊跨境支付新模式、促進(jìn)國際貨幣體系向多極化轉(zhuǎn)變的潛力。
（三）人民幣國際化面臨新機(jī)遇和新挑戰(zhàn)
中國經(jīng)濟(jì)在全球總量中的比例大大超過金融，逆全球化、去金融化的大趨勢(shì)給人民幣國際化既帶來新的機(jī)遇，也有新的挑戰(zhàn)。
首先，基于人民幣的非美元支付體系具有發(fā)展?jié)摿Γ@一方面源于中國與部分國家的經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性，也源于中國作為全球最大貿(mào)易伙伴國所擁有的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。事實(shí)上，中國與非洲、拉丁美洲以及其他區(qū)域國家已達(dá)成了一些非美元的支付機(jī)制安排。
其次，中國國債可成為對(duì)全球安全資產(chǎn)供給的一個(gè)重要補(bǔ)充。此外，中國央行與其它國家央行的貨幣互換協(xié)議、中國與一些大宗出口國的戰(zhàn)略儲(chǔ)備合作等，也有望扮演安全資產(chǎn)的角色。
一個(gè)例子是中國與歐亞經(jīng)濟(jì)體有推行區(qū)域貨幣協(xié)作機(jī)制的潛力。以中俄兩國為例，兩國雙邊進(jìn)出口貿(mào)易額大致相當(dāng)，且經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性很強(qiáng)。其中，中國出口俄羅斯的前五大類產(chǎn)品依次為機(jī)電產(chǎn)品、雜項(xiàng)、紡織服裝、金屬制品、化工品等制成品，中國從俄羅斯進(jìn)口的前五大類則依次為燃料、金屬制品、木制品、礦產(chǎn)品和動(dòng)物等大宗原材料（圖表13）。鑒于兩國的經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性，中俄兩國有能力在雙方的貿(mào)易中推動(dòng)本幣結(jié)算的區(qū)域貨幣協(xié)作機(jī)制，這一結(jié)論同樣適用于中國和其它經(jīng)濟(jì)體，包括非洲和拉美國家。
在人民幣國際化的討論中，一個(gè)流行的觀點(diǎn)是中國的金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，尤其資本賬戶管制是重要障礙，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，資本賬戶不開放，真正的人民幣國際化就無從談起。
正如前文所述，多極國際貨幣體系的兩大驅(qū)動(dòng)力量是逆全球化和去金融化。具體到中美兩國，去金融化趨勢(shì)將體現(xiàn)為美國的國際金融優(yōu)勢(shì)被削弱，而中國所處金融劣勢(shì)的影響也下降（圖表14）。一個(gè)重要含義是，促進(jìn)人民幣國際化，不必一切以資本賬戶開放為著力點(diǎn)，應(yīng)該重視中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力。
在國際貨幣多極化的體系下，中美兩國的競(jìng)爭(zhēng)合作更多體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面而非金融層面，包括科技創(chuàng)新和大宗商品等領(lǐng)域。這并不是說金融無關(guān)緊要，而是要把金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)科技創(chuàng)新的導(dǎo)向從國內(nèi)延伸到國際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。
總而言之，在支付體系、安全資產(chǎn)等諸多表象之外，未來國際貨幣體系的演變路徑有其內(nèi)在邏輯。結(jié)合各國的內(nèi)部政策、經(jīng)濟(jì)制度和金融制度來看，逆全球化和去金融化這兩大新趨勢(shì)值得重視，對(duì)未來國際貨幣體系的演變具有關(guān)鍵影響（圖表15），對(duì)我們思考人民幣國際化的新路徑也有重要的啟示。
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